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如何挺过时代的“黑天鹅”?看这支“打不死”的并购基金

发布日期:2021-11-19 19:09    点击次数:93

《黑天鹅》《反脆弱》的作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布告诉我们,对于一个人也好,一家企业也好,“黑天鹅”事件一定会发生。

放眼当下,不确定性的事件一直在发生,新旧行业格局演变,法规政策不断革新……在中国,从小众走向大众的电子烟行业,就是一个典型。从电子烟潮流掀起,到遭遇网上禁售令,到新政逐渐完善,上下游行业坐上过山车。

10月12日,美国食品和药物管理局(FDA)允许RJ Reynolds销售其三款Vuse电子烟产品——有史以来首次授权美国市场合法销售的电子烟产品。国内主流电子烟品牌悦刻的主体公司,已经“跌跌不休”太久的雾芯科技(RLX.US)股价在6个交易日涨幅超25%。

往上游看,化学合成尼古丁研发企业金城医药在11月8日通过互动易平台披露,公司烟碱项目目前正处在试生产阶段,已提交相关生产许可申请材料。它还曾对外表示,悦刻等知名电子烟厂商有意愿未来和公司合作。

金城医药的二股东,已经入股并搁浅在退出阶段3年的锦圣基金管理人东方高圣,开始加快减持的步伐,借着高纯度化学合成尼古丁即将投产的消息,公司股价回升。

在股价高点迎来完美结局的锦圣基金背后,是它见证了市场的风云诡谲、经历“九死一生”的故事。

风靡一时的并购基金模式

八年前,全国掀起“并购潮”,从2013年开始的三四年中,“PE+上市公司”的并购基金模式开始流行。

根据上证资讯的数据,从2013年初到2015年末,上市公司成立“PE+上市公司”模式并购基金的案例高达330起,涉及30余家医药上市公司,包括京新药业、爱尔眼科、博雅生物等。这个时候的国内医药上市企业一共才百余家。到了2015年,并购热潮达到高峰。可以说,90%的医药上市公司都成立了并购业务部门。

锦圣基金就诞生在2014年8月5日。同样采用了“PE+上市公司”的并购基金模式。如今回头看,这支并购基金是少有的完成融资、投资、退出阶段的“PE+上市公司”模式的医药并购基金。

2015年初,锦圣基金收购了一家名为朗依制药的企业,一年后,这家药企被上市公司金城医药并购,锦圣基金成为金城医药的第二大股东。

在20亿元的整体估值之下,锦圣基金以16亿元收购了其80%的股份。然而,就在注入上市公司的过程中,2015年下半年的第一轮股灾来袭,资产估值从20亿元硬生生下调到18.8亿元,锦圣基金浮亏一个多亿。

祸不单行,在朗依制药注入金城医药期间,该重组项目的独立财务顾问,某著名券商也深陷做空A股的舆论漩涡,多名涉案高管被查,券商项目组原班人马全部更替。

2016年上半年,证监会新主席上台,资本市场的政策全面缩紧。当时,证监会曾提出希望锦圣基金撤销重组材料。在买卖双方的坚持下,跟证监会反复沟通、调整方案。搁浅了一年多,终于在2016年底通过证监会审核。

插曲还不止于此,在整个重组过程中,东方高圣甚至深度参与了朗依制药的经营工作。由于朗依制药的原有生产车间是租赁的,不能通过国家GMP新的认证。为了不影响交易,东方高圣几乎“零时差”买地新建原料药、制剂车间,终于赶在2016年底这一最后期限,完成了GMP认证。

2016年11月30日,金城医药完成收购朗依制药,锦圣基金原始投入的16.66亿元,终于换成了上市公司金城医药的25.05%股权,持股成本大约17元/股。

三只“黑天鹅”飞来

相对于电子烟从业者的行业波折,锦圣基金的经历才叫惊心动魄。如今,东方高圣董事长仇思念回想起锦圣基金遭遇黑天鹅突袭的痛苦时期,仍心有余悸。

第一只黑天鹅来得有点早。刚刚入手朗依制药,东方高圣就收到了北京市政府对环保升级的强烈要求和土地的制约,东方高圣只能撸起袖子亲自动手,将朗依制药的原料药厂搬至沧州,紧赶慢赶,朗依制药成为北京市第一批迁址至沧州的药企,在2015年4月11日进行开工建设。

更大的黑天鹅还在后面。

2016年1月,证监会史上最严减持新规出台——上市公司控股股东和持股 5%以上股东通过交易所集中竞价交易减持股份,三个月内减持不得超过1%,且需提前15个交易日披露减持计划。2017年8月,修订后的减持新规并不乐观——上市公司控股股东和持股 5%以上股东在任意连续90个自然日内,合计减持股份数量不得超过总股本的3%,其中,通过竞价交易减持股不得超过1%,通过大宗交易减持不得超过2%,

减持新规的出台,对于刚刚洒下种子,即将在2018年迎来基金解禁,还未尝战果的东方高圣来说,简直犹如晴天霹雳。

“要命了!”基金管理人一时陷入被动的沼泽地,减持战线拖的时间越久,意味着面临的不确定性就越多。“没有什么办法,很痛苦、很难。”仇思念记得,在新政出台前一段时间,市场已经有风声放出,但大家都不愿相信,“只能进不让出?这太离谱了。”

18年初,锦圣基金进入解禁期,但是看着金城医药低迷的股价,东方高圣只能选择按兵不动。

此后,国家医药政策大调整,集采政策开始推行,大批量以原料药、仿制药为主的药企备受挑战。系统性和非系统性风险一并来袭,一系列挫折让朗依制药前两年的业绩差强人意,第三年的业绩承诺没能达成。

更麻烦的是,2018年下半年的股灾又来了,让金城医药的股价如同坐滑梯,最低达到12.22元/股,锦圣基金账面浮亏28%,惨不忍睹。

2019年,穿越“生死线”的锦圣基金斗志尚在,开始尝试抛售,然成果寥寥。

2020年初,第三只黑天鹅——新冠疫情,在美股4次熔断、原油暴跌致负的魔幻剧情中出场,金城医药的股价被结结实实地按在了地上。

其实从2019年年中开始,不少央企和地方国企都盯上了金城医药这块“香饽饽”,有意一次性接盘锦圣基金所持有的第一大股东股份。

站在锦圣基金股价萎靡匍匐的局面前,东方高圣基金管理团队开始抉择:卖,还是不卖?“卖吧!这个时候能保本就谢天谢地了!”也有声音说:“现在卖了,相当于我们这几年白费力气、一无所获!”讨论陷入僵局,在会场一阵沉默后,东方高圣创始人陈明键定了定神,声音沉稳而坚定:“等待!”

“等待”的结果显而易见。从出生开始就摸爬滚打,七年了依旧“打不死”的锦圣基金挺过来了,老天爷终于奉上了奖赏。

保持战略定力

2020年年中,金城医药的股价从不足20元,拉升到近44元,股价提升来源于金城医药传统领域的业绩稳定和新产品“化学合成尼古丁”的研发迅速获得资本市场和投资人的认可。锦圣基金迅速抓住这一波上涨行情,在股价高位阶段做了一笔5.11%的协议转让。

LP们的军心稳了!基金退出周期大大缩短,其他的减持方式,如竞价交易、大宗交易等多管齐下快速出货,一波行情下来,东方高圣赎回了基金的绝大部分成本。

“巴菲特说过,在别人恐惧的时候你要勇敢。”陈明键说到,“在全世界那么恐慌,全球股市降至冰点的情况下,退出,是不是一个对的时机?如果退出,将是我们的基金历史上的一个不光彩的句号。”

在基金管理人团队踌躇期间,锦圣基金最大的一位LP,与身在以色列游学的陈明键进行了一场一个多小时的跨国通话,“等股价涨到二三十元的水平,可以退出。”他们认为,“我们当时还有约一亿股,多赚10元那可就是多10亿元的利润。”从1993年自清华大学毕业后,陈明键一直从事金融业,投资心态已然成熟。

2021年初,因为此前获利机构的抛售,金城医药的股价开始震荡回落,上市公司一次性计提全部商誉减值7.42亿,市场质疑的声音又来了:金城医药2020年一定因为商誉减值而亏损,尼古丁还有戏吗?公司股价一度低至1月15日的15.36元。

但这种“场面”,对于东方高圣来说已经不是难题。

今年年中,锦圣基金迎来“第二春”。从今年5月到7月,金城医药的股价涨幅近100%,核心原因还是金城医药的“化学合成尼古丁”项目预计在今年9月底投产,产能200吨,成为电子烟领域的核心原料供应商。而此时以悦刻为代表的电子烟上市公司风生水起,动辄几千亿的市值水平。

2021年上半年,东方高圣已通过减持收回了锦圣基金所有本金及部分利润。截至10月25日,锦圣基金合计持有金城医药的股份已降至6.08%。按照上市公司之前披露的锦圣基金退出情况以及现有股价,锦圣基金预期收益在12亿以上,年化收益率稳稳突破10%,终于可以全身而退。

许多看似灾难的黑天鹅事件,是一种创造性的毁灭,让真正的强者在未来生存下来。

从不确定性中获益

细究起来,金城医药股价自2020年能够上涨,其逻辑有迹可循。

尽管在2019年,金城医药的总收入和净利润分别下滑7%和23%,子公司业绩不达预期,大幅商誉减值,但是金城医药也保持着在头孢等中间体和谷胱甘肽的全球龙头地位,存量业务稳健,基本盘受得住。而负责制剂销售的子公司虽然经历产品、市场的阵痛期,但是妇幼产品的市场需求和团队的底子还在。

靴子落地、触底反弹。尤其是依托于金城医药强大的原料药研发和生产能力,“化学合成尼古丁”很有可能作为一记“重磅炸弹”,让金城股价应声而起。国际国内都需要这样一款产品解决传统尼古丁提取带来的杂质多、产能不足的大问题。

东方高圣的判断也与东北证券在研报不谋而合:预计公司的烟碱产品销售价格约为400万元每吨,未来将为公司贡献每年超两亿元的新增利润。若公司工艺技术能顺利提升,产品纯度突破99.9%,从而进入医用级市场,价格就可提升至千万元/吨,烟碱市场存在着巨大的发展机遇。

如今,东方高圣还主导了金城医药入股其孵化的创新药企业东方略,帮助其从仿制药往创新药拓展布局。

回头看,当年盛极一时,尤其是做了“PE+上市公司”的医药并购基金们,结局都怎么样?

靡不有初,鲜克有终,大部分都在落寞中偃旗息鼓。据上证资讯数据,2013年至2015年公开宣布设立“PE+上市公司”模式医药产业并购基金的30余家医药上市公司中,有七成案例无疾而终,其余或收益不详或亏损退出,实现盈利退出的,凤毛麟角。这批传统医药公司既没能经受得住大幅度的医药政策调整,也没能挺得过减持限制的黑天鹅。

不得不感慨,PE行业逃不过“九五定律”——95%的基金不赚钱。这是特定类型金融产品的宿命,也是那个时代中的传统医药公司的宿命。

《反脆弱》一书讲到,学会拥抱不确定性,坚持理性判断,才能打破人生设计的脆弱性,最后形成一个“反脆弱”的结构。未来黑天鹅何时会来?谁也说不清,但东方高圣无疑拥有了这种结构。



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